近日，湖南西子健康集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“西子健康”）遞表港交所，中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

　　作為運(yùn)動營養(yǎng)食品領(lǐng)域新銳品牌，西子健康借流量紅利實現(xiàn)自有品牌崛起，業(yè)績穩(wěn)步攀升。但一路走高的營銷費(fèi)用，持續(xù)侵蝕公司凈利潤，在直播電商新規(guī)趨嚴(yán)的背景下，其業(yè)績持續(xù)性與業(yè)務(wù)合規(guī)性，仍需面臨監(jiān)管審視。

　　自有品牌轉(zhuǎn)型崛起

　　作為一家成立于2013年的運(yùn)動營養(yǎng)及功能性食品的公司，西子健康的迅速崛起離不開自有品牌和線上渠道的加持。

　　2023年、2024年和2025年前三季度（簡稱“報告期內(nèi)”），公司收入分別為14.47億元、16.92億元和16.09億元，同期凈利潤分別為0.94億元、1.49億元和1.18億元。

　　收入結(jié)構(gòu)方面，公司主要產(chǎn)品包括蛋白粉、功能性軟糖、咖啡等，目前擁有FoYes、fiboo、谷本日記和Hot　Rule四大自有品牌，分別覆蓋運(yùn)動營養(yǎng)、女性健康、輕食代餐等細(xì)分領(lǐng)域。截至2025年前三季度，上述四大品牌在收入中的占比分別為35%、36.7%、24%和1.6%。

　　自有品牌成為公司業(yè)績增長的直接動力，公司自有品牌在收入中的占比從2023年的42.4%提升至2025年前三季度的97.3%，營收規(guī)模從2023年的6.13億元增至2025年前三季度的15.66億元，實現(xiàn)跨越式增長。得益于自有品牌占比大幅提升，公司的毛利率也從2023年的44.4%提升至2025年前三季度的59.5%。

　　從公司發(fā)展歷程來看，其自有品牌的設(shè)立與融資助力息息相關(guān)，2020年10月公司完成了A輪融資，隨后在2021年推出核心自有品牌fiboo。具體到融資情況，公司吸引了水羊集團(tuán)、湘江產(chǎn)業(yè)、湖南文化旅游、天擇先導(dǎo)等投資者的青睞，B輪融資后公司的估值達(dá)15億元。

　　低退貨伴隨高營銷

　　值得注意的是，在年銷售額超過16億元且高度依賴電商渠道的背景下，西子健康的退貨相關(guān)金額長期維持在一個極低的水平。

　　根據(jù)招股書，報告期內(nèi)，西子健康主要通過線上渠道分銷產(chǎn)品，分別占總收入的99.4%、98.9%、98.9%，其中抖音渠道是公司線上直接面向客戶銷售的第一大渠道，在總收入中的占比從2023年的45.5%提升至2025年前三季度的62.8%。

　　與此同時，報告期內(nèi)西子健康因退貨產(chǎn)生的退款負(fù)債分別僅為9.2萬元、21.6萬元和49.1萬元。除了根據(jù)電商平臺七日無理由退貨政策作出的退貨外，整體線上渠道同期向西子健康退回產(chǎn)品的金額分別為130萬元、310萬元和460萬元。公司并未在招股書中詳細(xì)披露自身退貨率情況，若是根據(jù)上述兩項數(shù)據(jù)來看，在收入大半來自直播電商的背景下，其擁有遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的退貨率。

　　記者在西子健康旗下FoYes品牌的某平臺旗艦店發(fā)現(xiàn)，西子健康似乎收獲了極高的用戶黏性和認(rèn)可度，多款產(chǎn)品的評論區(qū)中，不少用戶在短時間內(nèi)連續(xù)發(fā)布好評，更有同一用戶在一天之內(nèi)，對于單一產(chǎn)品連續(xù)發(fā)布了7條好評，且每條評論的內(nèi)容各不相同。

　　盡管有著較高的用戶認(rèn)可度和極低的退貨率，公司在營銷方面依然不遺余力。報告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用分別為4.73億元、7.51億元和7.56億元，銷售費(fèi)用占營收比重分別為32.7%、44.4%和47%。也正是在營銷層面的高舉高打，使得公司在2025年前三季度毛利率高達(dá)59.5%的情況下，凈利潤率僅為7.4%。

　　“大字吸睛、小字免責(zé)”

　　隨著直播電商食品安全新規(guī)落地，西子健康能否保持過去的高速增長，仍有待時間的進(jìn)一步檢驗。

　　招股書顯示，公司擁有一支超過110人的內(nèi)部直播團(tuán)隊，并實施體系化培訓(xùn)計劃。該團(tuán)隊已完成超過1萬場直播，累積粉絲量超過380萬。公司所有抖音店鋪均為直營，2025年抖音渠道產(chǎn)生的GMV（商品交易總額）中，自營直播貢獻(xiàn)占比超過93.0%。

　　3月20日，《直播電商經(jīng)營者落實食品安全主體責(zé)任監(jiān)督管理規(guī)定》正式施行，對行業(yè)提出了更高的要求，包括不得將普通食品、特殊食品、藥品相互混淆，誤導(dǎo)消費(fèi)者等。

　　記者在西子健康FoYes旗艦店進(jìn)一步調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，部分產(chǎn)品疑似存在“大字吸睛、小字免責(zé)”的情況。以FoYes的深海魚油產(chǎn)品為例，其商品宣傳圖片和簡介都只標(biāo)注了深海魚油97%高純Omega-3，并自稱“魚油標(biāo)準(zhǔn)定制者，高純度魚油標(biāo)桿”。然而，該產(chǎn)品配料表雖顯示有魚油提取物，實際上只是一款凝膠糖果，在商品詳情頁的底部才提示“本產(chǎn)品為普通食品”。另一款復(fù)合維生素鋅鎂片產(chǎn)品，同為運(yùn)動營養(yǎng)食品，公司卻將產(chǎn)品命名為“多種維生素礦物質(zhì)耐力片”。

　　從西子健康的員工團(tuán)隊構(gòu)成與研發(fā)投入來看，公司存在一定重營銷、輕研發(fā)的情況。截至2025年9月末，公司共有1055名員工，其中銷售及營銷人員占比超過70%，達(dá)到754人，研發(fā)人員則僅為38人。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別為669.5萬元、1212.2萬元和1172.9萬元，研發(fā)費(fèi)用率長期維持在0.5%至0.7%。（來源：經(jīng)濟(jì)參考報）